CLARIN. SAB 30/08/08 00:00 | La caída del precio de los bienes primarios –pilares del crecimiento con superávits gemelos de los últimos años–, paralela al fortalecimiento del dólar en los mercados monetarios internacionales, marca un contexto doblemente negativo para los países latinoamericanos.
Por Eduardo Levy Yeyati
La discusión sobrevivirá unos meses, mientras el mercado se acomoda al nuevo estado de situación, pero para todos los fines prácticos estamos en condiciones de firmar el certificado de defunción del viento de cola. El dólar ha dado la vuelta y, ayudado por un mercado a contrapelo que apostaba a un debilitamiento mayor frente al euro, se dirige rápidamente al umbral psicológico del 1,40.
Las razones son claras: la recesión norteamericana fue menor –y la europea será mayor– que lo esperado a principios de año. Por otro lado, en Europa arranca cuando Estados Unidos se recupera (previsible, dado que la crisis se inició en este último). En un contexto en que la inflación le pone fecha límite al alza de tasas de interés en Estados Unidos, el mercado anticipa la inversión del diferencial de tasas y comienza a soltarle la mano al euro.
El efecto es doblemente negativo para los activos latinoamericanos. Por un lado, la mejoría de Estados Unidos los hace ver caros en términos relativos: las bolsas y monedas de la región ya están acusando el impacto inmediato de un dólar en alza. Pero la consecuencia más fundamental se relaciona con el destino de los bienes primarios (commodities), pilares del crecimiento con superávits gemelos de los últimos años. Inversores, analistas y políticos de la región empiezan a preguntarse: ¿cuánto pueden caer los commodities en un escenario de dólar fuerte?
Tres hipótesis
El intenso debate sobre los determinantes de la suba de los commodities en los últimos años se ha centrado en tres hipótesis. Primero, una oferta que se incrementa lentamente y a costos marginales crecientes (lo que sugeriría un ciclo de commodities más autónomo y persistente).
Segundo, un incremento de la demanda de economías emergentes –en particular, en Asia– con patrones de consumo crecientemente cercanos a los de sus pares desarrollados, incremento que no es independiente de las bajas tasas de interés internacionales y que se revertiria en un futuro de inflación y tasas altas. Por último, la especulación financiera: una combinación de un dólar débil y un aumento global de la aversión al riesgo que habría favorecido la inversión en commodities como reserva de valor de inversores espantados por la crisis inmobiliaria.
Mientras que la primera hipótesis obedece a razones específicas de cada commodity (clima, conflictos armados, avance tecnológico), las dos restantes son comunes y deberían reflejarse en comportamientos similares. En particular, ambas deberían llevar a una caída del precio a medida que el crecimiento mundial se desacelera y la macroeconomía norteamericana (y el dólar) salen adelante.
El hecho de que factores comunes expliquen cerca del 70% de la variación de los 19 subíndices estándar de commodities, elaborados por el Instituto de Investigación en Commodities (CRB) sugiere que, así como subieron juntos, los precios tenderán a ajustarse simultáneamente. A su vez, la evidencia de que estos factores comunes están fuertemente correlacionados con el valor internacional del dólar, la aversión global al riesgo y la producción industrial mundial, apoya las últimas dos hipótesis, y alerta sobre la posibilidad de que la reciente corrección negativa siga su curso en los próximos 12 meses (Ver Preliminaries of the strong USD scenario, Barclays Capital, August 8).
¿Qué tan grande sería este impacto? Con las salvedades del caso, podría apuntarse que una caída del 10% promedio en relación con los ya reducidos niveles actuales sería perfectamente factible.
¿Qué podemos esperar del nuevo escenario? Mientras que las monedas de la región deberian corregir su valor en relación al dólar (o, mejor dicho, el dólar recuperar su valor en relación al resto), el efecto macroeconómico deberia ser menor en países que han ahorrado parte de la bonanza (Chile es el mejor ejemplo) o que han mejorado su acceso a los mercados de capitales internacionales (de modo que las mejores calificaciones de crédito compensen el encarecimiento del financiamiento público y privado).
En el mediano plazo, es de esperar una mayor diferenciación en los desempeños regionales: el nuevo escenario de inflación y tasas altas amenaza con desnudar el bajo ritmo de crecimento no inflacionario de algunos países en los que el éxito financiero no se tradujo en mejoras en la productividad y en la cantidad y eficiencia de la inversión. Abusando de Tolstoi (y su célebre frase de que «todas las familias felices se parecen»), todas las economías se parecen en los períodos felices; en los períodos infelices, son infelices a su manera.