Hugo Bozo Olivares El Sr. Armando Álvarez, en su artículo de opinión titulado “Sistema Financiero”, afirma erróneamente que los créditos productivos con tasas de interés reguladas contribuyeron moderadamente al sector y generaron una importante caída en la rentabilidad de los fondos de pensiones, de 7% el 2013 a 2% el 2018, en razón a que las empresas prefirieron acudir a instituciones financieras para obtener financiamiento en condiciones reguladas, en lugar ir al mercado de valores.Revisando el crecimiento de la cartera de crédito productivo, desde el 2014 al 2018, ésta alcanzó una cifra de US$6.959 millones, que bajo ningún punto de vista puede calificarse de moderada, permitiendo registrar al cierre de la gestión 2018 una cartera de US$11.044 millones.El 62% de dicha cartera se concentra en Micro Productores y Pymes, quienes desde inicios de las operaciones bursátiles en el país no vieron al financiamiento proveniente de las emisiones de valores como una alternativa viable, porque el proceso para este cometido les resulta altamente costoso e inconveniente, pues deben pagar no sólo tasas de interés a sus inversionistas, sino incurrir en otros gastos, como los de estructuración, calificación, colocación, etc., que para los montos de financiamiento moderados que requieren, son gastos que no se justifican.El 38% restante de créditos productivos con tasas de interés reguladas se otorgaron a grandes empresa, que por cierto es un porcentaje que se mantuvo relativamente estable desde el año 2014 (cuando inicia este tipo de crédito), evidenciándose que tampoco estas operaciones desincentivaron a este otro grupo empresarial para no optar por la emisión de valores.En este contexto, debe quedar claro que este tipo de empresas nunca fue el motor de las emisiones que se transan en el mercado de valores y tampoco que el crédito productivo es la causal de su desincentivo para su financiamiento a través de la emisión de valores, pues el principal instrumento que se negocia en este mercado es el Depósito a Plazo Fijo (DPF) emitido por Entidades de Intermediación Financiera, cuyas operaciones en bolsa giran en torno al 80%.Observando el comportamiento de la caída de la rentabilidad de dichos fondos, esta tendencia no inicia el 2013 sino el 2002, antes de la implementación de tasas reguladas en créditos productivos.Es importante recordar que cuando las rentabilidades de los fondos de pensiones eran altas, el TGN emitió Bonos para el financiamiento de gasto corriente con tasas atractivas (aprox. 10%), hecho aprovecharon las AFPs e incidió positivamente en la valoración de los fondos que administran. Cuando se corrigió el déficit corriente, el TGN no tuvo necesidad continuar con este tipo de emisiones y consecuentemente las AFPs ya no contaban con dichas rentabilidades.Otro factor que indujo a que las tasas de interés de los fondos de pensiones disminuyan fue el hecho de que varios participantes del mercado de valores generaron tasas atípicas, pactadas de forma previa a las negociaciones en bolsa y que distorsionaron la valoración de los portafolios de las AFPs, afectando negativamente en el valor de sus cuotas y rentabilidades.A efectos de corregir esta situación, ASFI modificó el reglamento de valoración de instrumentos de renta fija, principalmente en el monto mínimo de negociación de DPFs que se requiere para que las tasas de interés de estos instrumentos se usen en la valoración de portafolios de inversiones institucionales (de US$50.000 a US$500.000), introduciendo además la obligación de que los DPFs cuente con un “modelo de desactivación” que funciona como un filtro de tasas atípicas. Con estas medidas, se espera que el decrecimiento de rentabilidades de las AFPs se revierta.Otro comentario del Sr. Álvarez, se referiré a que el tipo de cambio se devaluará, en caso de que las AFPs inviertan en el extranjero hasta el 50% del portafolio que administran (límite establecido en el art. 143 de la Ley N°065 de Pensiones) y que las reservas internacionales caerán a cero.Sobre este punto debe considerase que la APS emitió la R.A 464/2017, que indica que los fondos de pensiones pueden invertir en valores representativos de deuda, emitidos en el extranjero por el TGN, hasta el 10% del monto total de cada emisión y hasta el 10% del valor del fondo de pensiones en valores soberanos representativos de deuda emitidos por otros países, condicionado a calificaciones AAA y una rentabilidad igual o mayor a las opciones de inversión del mercado local.Lo cierto es que los fondos de pensiones invirtieron, entre el 2014 al 2018, un promedio anual de 4% de su cartera en bonos soberanos del TGN y 0% en valores emitidos por otros países, debido a que las condiciones señaladas dificultan materializar este último tipo de inversiones, lo que permite concluir que en la presente coyuntura la posibilidad de que se cumpla el 50% es nula.Concluyendo, las rentabilidades de los fondos de pensiones disminuyeron por la presencia de tasas atípicas en el mercado bursátil nacional, pues marcaron negativamente en la valoración de sus portafolios, hecho que se espera revertir con las medidas adoptadas por ASFI, y por la disminución de las tasas de interés de los bonos emitidos por el TGN. Respecto a las inversiones que efectúan en valores emitidos en el extranjero, los porcentajes son prácticamente nulos, por lo que no corresponde atemorizar a la población con falsas expectativas de devaluación.Hugo Bozo Olivares es Analista Económico