Introducción: Una “operación histórica” bajo la lupa

 

En octubre de 2025, el Banco Central de Bolivia (BCB) anunció con tono triunfal la culminación de una “operación histórica” de venta a futuro de tres toneladas de oro sin desplazamiento físico, iniciada en abril del mismo año. De acuerdo con el comunicado oficial CP47/2025 y las declaraciones del presidente del ente emisor, Edwin Rojas, la transacción habría generado más de USD 388 millones para el país, “sin registrar pérdidas”.

No obstante, un examen técnico y jurídico más detallado muestra una realidad distinta: la operación implicó altos costos financieros, pérdida de control sobre activos estratégicos y una rentabilidad inferior a la que se habría obtenido mediante instrumentos alternativos como swaps o forwards. Desde un enfoque normativo —y tomando como referencia la Resolución de Directorio N°071/2023 que aprueba el Reglamento para la Administración de las Reservas Internacionales— puede afirmarse que el BCB cumplió formalmente con la norma, pero transgredió sus principios fundamentales de preservación del capital, seguridad y eficiencia financiera.

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El contexto: liquidez a cualquier costo

La decisión del BCB se enmarcó en un contexto de escasez de divisas, motivado —según el Gobierno— por la no aprobación de créditos externos en la Asamblea Legislativa Plurinacional (ALP). Ante esta limitación, el BCB optó por monetizar parte de sus reservas de oro, generando liquidez inmediata para cubrir obligaciones de deuda externa e importación de combustibles.

Aunque el comunicado enmarcó la operación dentro de la Ley N°1503, que exige mantener un mínimo de 22 toneladas de oro en reserva, persistieron interrogantes clave:

• ¿El BCB mantiene efectivamente las 22 toneladas exigidas por ley?
  • ¿Estas reservas están certificadas y disponibles, o forman parte de los activos comprometidos en la operación?
  • ¿Se precauteló realmente la seguridad y preservación de las reservas, como ordena el propio reglamento del BCB?

El marco normativo: principios y jerarquía

La Resolución de Directorio N°071/2023 establece los principios que deben guiar la gestión de las Reservas Internacionales del BCB. El Artículo 2° dispone que las inversiones se realicen con criterios de: “Preservación de capital, seguridad, liquidez, diversificación y rentabilidad, en ese orden de prioridad.”

Asimismo, el Artículo 11° fija condiciones específicas para las reservas de oro: (i) mantener un mínimo de 22 toneladas; (ii) permitir su inversión en el exterior sin comprometer la titularidad; y (iii) reponer las reservas en caso de disminución. En consecuencia, la norma permite operaciones financieras sobre las reservas siempre que no se comprometa su seguridad ni su valor patrimonial. La prioridad del BCB, según este reglamento, debe ser preservar el capital antes que buscar liquidez o rentabilidad de corto plazo.

La operación: estructura y resultados

Concepto	Monto (USD)
Monto prepago recibido en abril	270,000,000
Costo de estructuración	4,550,000
Prima de opción Put	3,530,000
Cargos financieros (6.65 %)	9,127,125
Ingreso adicional (octubre)	118,849,687
Total recibido	388,849,687
Precio de ejercicio	2,800 / onza troy
Precio internacional (14 oct 2025)	4,126.3 / onza troy

La operación se estructuró mediante una opción Put, un instrumento que otorga al comprador el derecho —no la obligación— de vender a un precio predeterminado. Dado que el precio del oro aumentó de USD 2,800 a más de USD 4,100 por onza, la contraparte ejerció su derecho, consolidando una venta a un valor muy por debajo del precio de mercado.

En consecuencia, el oro quedó comprometido y el BCB no pudo beneficiarse de futuras alzas, incurriendo además en un costo financiero total significativo.

Anexo 1. Contraste entre la interpretación oficial del BCB y el análisis técnico-financiero

Para fortalecer la evaluación crítica, se incorporan las láminas oficiales difundidas por el BCB (16 de octubre de 2025). Dicho material contiene los mismos datos financieros referidos en este estudio, pero revela inconsistencias conceptuales en la interpretación del instrumento utilizado.

El BCB describió la operación como una “cobertura mediante una opción Put” que permitiría beneficiarse de alzas en el precio del oro. Esta descripción es técnicamente incorrecta y jurídicamente imprecisa:

1) Técnica. La opción Put beneficia al comprador si el precio baja; sostener que permite beneficiarse de incrementos contradice su funcionamiento básico.

2) Jurídica. El Reglamento N°071/2023 obliga a priorizar preservación de capital y seguridad. Al estructurar una venta a futuro mediante una Put a favor de la contraparte, el BCB cedió control económico del oro, contrariando la prudencia financiera.

3) Académica. La confusión entre “compra de Put” (protección ante caídas) y “venta a futuro mediante Put” (cesión de derecho a la contraparte) es un error conceptual inadmisible en gestión de reservas.

Comparación sistemática

Dimensión de análisis	Versión oficial del BCB	Evaluación técnico‑jurídica	Observación académica
Instrumento financiero	“Compra de una opción Put para beneficiarse de incrementos en el precio del oro.”	En una Put el comprador gana si el precio baja; el BCB cedió el derecho a la contraparte.	Error conceptual.
Efecto del alza (USD 2,800 → 4,126)	“El incremento generó una ganancia.”	El alza activó el ejercicio de la contraparte, consolidando una venta inferior al mercado.	Pérdida de oportunidad: USD 127.9 millones.
Resultado contable	USD 388.8 millones; “sin pérdidas.”	Cifra correcta, pero omite la pérdida patrimonial y el 6.65 % de costo financiero.	Narrativa incompleta.
Control sobre el oro	“No se perdió titularidad.”	Cierto formalmente, sin disponibilidad operativa.	Titularidad sin valor económico.
Cumplimiento normativo	“Enmarcada en Ley 1503 y reglamentos.”	Cumple formalmente, pero contradice el principio precautorio del Art. 2°.	Formal ≠ sustantivo.
Finalidad	Obtener liquidez inmediata.	Lograda a alto costo.	Liquidez sobre prudencia.

Síntesis del Anexo. Los documentos oficiales confirman las cifras, pero la interpretación conceptual es errónea. La “cobertura” fue en los hechos una venta anticipada de oro con pérdida de oportunidad, contraria al principio de preservación del valor real de las reservas. La operación fue legal en la forma, pero económicamente imprudente y jurídicamente inconsistente con el mandato precautorio del BCB.

Impacto contable y pérdida de oportunidad

Si el BCB hubiese utilizado un swap o forward, habría mantenido el control y un retorno superior. La diferencia entre el precio spot (USD 4,126.3) y el precio de ejercicio (USD 2,800) representa una pérdida de oportunidad de USD 127.9 millones, además de los costos financieros. En términos económicos, la operación generó liquidez inmediata a cambio de una pérdida patrimonial diferida.

Comparación internacional: lecciones de política monetaria

Instrumento	Costo financiero	Flexibilidad	Riesgo	Control sobre el oro
Opción Put (utilizada)	Alto (6.65 % + prima)	Nula	Alto	Pérdida total de control
Swap	Bajo‑moderado	Alta	Bajo	Se mantiene la titularidad
Forward	Medio	Media	Medio	Control parcial

La práctica internacional muestra que los bancos centrales prefieren swaps o forwards, que brindan liquidez sin perder propiedad ni control. La elección del BCB sugiere decisión de emergencia más que estrategia prudente.

Cumplimiento formal y transgresión sustantiva del reglamento

El BCB cumplió formalmente con el Reglamento N°071/2023 (mantenimiento de 22 toneladas, instrumentos autorizados y reporte). Sin embargo, vulneró los principios precautorios del Art. 2°, al priorizar liquidez sobre seguridad y capital. El costo financiero total y la pérdida de valor real contradicen el mandato de gestión prudente de las reservas.

Conclusión: entre la ley y la pérdida de valor

El BCB actuó dentro del marco legal, pero en contra del espíritu precautorio que rige la administración de las reservas: cumplió la ley, pero no protegió plenamente el valor ni la seguridad del oro; logró liquidez inmediata, pero a un costo financiero y de oportunidad elevado; demostró transparencia formal, pero no eficiencia patrimonial. En términos jurídicos, la operación fue válida; en términos financieros, fue imprudente; y en términos institucionales, compromete la credibilidad del mandato precautorio del BCB.

Recomendaciones finales

1) Auditar las 22 toneladas remanentes (certificación, custodia y libre disposición).

2) Revisar el Reglamento N°071/2023 para exigir evaluación de costo de oportunidad previa a coberturas con derivados.

3) Evitar opciones que transfieran la decisión al comprador y limiten el control del BCB.

4) Publicar reportes transparentes sobre rendimientos y ajustes contables de las RIN posteriores a la operación.

Por: Bismarck Javier Arevilca Vásquez, Ph.D.
Economista y exdirector del Banco Central de Bolivia